解决中国目前经济困境，不在于出一个很大数字，多少万亿，关键是精准，直击靶心，找到全局的“腰眼”。

　　财政一揽子政策直击“化债”核心

　　问：财政部发布会出台了一揽子增量政策，其中有哪些亮点？该如何理解一系列的利好政策？

　　刘煜辉：蓝部长发言的焦点，主要着眼于全局，化解系统性的风险。在我看来，应该是抓住了全局所有矛盾的焦点，即地方财政，这是由中国特殊的经济发展模式所决定的。

　　从制度经济学的角度来看，中国改革开放40年，开启了“中央一地方” 财政联邦制。即，在中央制定的政治规则下，各地方政府依托自己的财政自主权，以经济建设为中心，来驱动当地的工业化和城镇化。

　　目前中国经济遇到的困难核心，就是这个体系面临崩塌。原因在于，工业化城镇化基本接近尾声，房地产开发周期进入拐点，以城市土地溢价为基础的地方财政面临坍塌。

　　1994年制定的中央地方分税制规则，地方政府的财权、事权有一个很大的缺口。过去30年，我们主要靠工业化、城镇化周期中间产生的庞大的房地产收入，以及相关的城市土地溢价，用所谓的土地财政把这个缺口填上。

　　现在地方面临财政悬崖的困境，而这种困境对经济收缩的作用非常大，且是自我强化的机制。所以，近些年我们看到倒查税收现象以及非税收入、罚没收入大幅上升等，包括水电、煤气这些公共事业的服务品价格大幅上扬，都是地方财政困境逼出来的负面效果。

　　无论投资还是消费进入一个螺旋萎缩的困境，都跟上面的底层逻辑有直接关系。所以，一揽子反通缩计划，最核心的是财政环节。

　　要解决问题，显然就在地方财政。强调化债可能是当前工作抓手的重中之重。

　　因为地方政府的债务链条危机直接牵扯到地方正常事权的运行，产生的衍生效果就是地方政府对企业部门、家庭部门一系列的收缩行为。

　　蓝部长虽然没说具体的数字，但我们从他的用词上，应该能够想象，这个规划一定是一个庞大的、整体的解决问题的方案。他说，这是历史上最大的一次化债规模。

　　再一个就是地方政府财政的税基还是依托房地产周期的土地财政，所以这一块一定要稳住，也有相应的措施。

　　比方说安排专项债里的部分资金直接对接地方的土地收储，由地方城投来收储，把当地下行压力很大的地价托住，也就稳住了房价。现在来看，专项债的使用范围可能扩大。

　　还讲到，特别国债中有一部分，直接对接六大行的一级资本补充，我觉得也是帮助化解地方财政困局。实际上给地方平台的这一块资产，是一个很大的风控支撑。（这块资本补充）具体数字没说，市场有些传闻大概是1万亿。

　　财政政策空间很大

　　问：你刚刚提到了房地产，请问这些政策会如何影响到中国的资产价格，以及对于房价走势是如何看的？

　　刘煜辉：如果这一系列措施能让系统性风险得到有效缓释，那对于整个经济系统的风险偏好，有一个立竿见影的提振。风险偏好上来了，整个经济运行的乘数反弹，就会形成一个正向的共赢状态。

　　风险偏好的提高，无论是对股市还是楼市，都是很重要的支撑。底层逻辑如果顺畅，经济循环开始接通，投资和消费的行为就会出现质的变化，经济的自然动量就会出来，反过来又会支撑（股市和楼市）的资产持有人。这是一个正向的、自我强化的循环。

　　所以，解决中国目前经济困境，不在于出一个很大数字，多少万亿，关键是精准，直击靶心，找到全局的“腰眼”。

　　如果出台一个很大的天文数字，大水漫灌洒下去，效果出不来，可能就像焰火喷一下，很快就熄灭了，结果就是“烟花易冷”。

　　真正的资本会关心、会追踪整个计划的执行效果，这个效果就在于结构一定要精准。

　　当然，我想实际数字可能也是一个庞大的规模。

　　中央财政加杠杆，包括债务率、赤字率的提高，都有较大的空间。

　　中国的中央财政负债率在主要国家中是最低的，占GDP比例只有60%，美国是130%以上。从60%上升到70%，也是一个很正常的状态。10个点，对于中国这么一个庞大的经济体来讲，就是10万亿元以上的规模。

　　特别讲到的一次性，我觉得这个可能性是存在的。

　　另外，中国的赤字率，一直严格遵循全球财政传统的马尔克斯规则，就是3%的规则。而西方国家近些年由于次贷危机、欧债危机包括疫情以后，赤字率大幅提升。美国、欧洲普遍每年维持在百分之六七的水平，极端年份甚至百分之十五十六。

　　部长讲财政赤字有较大的提升空间，我觉得也是现实的。假如从3%提到5%，差不多是2.5万亿元的预算赤字。

　　而且中国特别国债从规则上是不计入赤字的，完全可以算作赤字以外运行的一个所谓的广义财政赤字。所以空间的弹性是非常大的。

　　中国还有一个特殊的体制是西方没有的，就是政策性金融系统。在资产负债表的超级周期中间，完全可以发挥财政和货币合体的一个可操作的SPV功能。

　　希望股票市场进入“推土机”行情

　　问：你在微博提到“股市的问题很简单，就是要驱散大家心里的阴霾，让大家重新开始相信这个市场”，你认为现在政策到位了吗？

　　刘煜辉：中国经济决策层肯定在不断学习总结过去的经验教训，所以他们对于宏观预期的管理水平进步非常明显。

　　“绝不仅仅”“较大规模”“史上最大”这些词，对于具有经济预期管理职能的领导来说，是当下最妥当的表达。

　　股票市场是一个预期的反应场，所以宏观当局要善于利用资本市场的预期反应职能，达到意想不到的效果。

　　如果直接一个很劲爆的数字出来，对于股票市场的短期交易会形成一个套利机会。很有可能利好促进市场一步高开，然后边际递减，这从技术指标来看是一个很不好的状态，也会产生负面效果。

　　所以，对于反映预期的资本市场来说，最好的管理方式是“吊胃口”。给市场投资人一个“好味道”，“吊住”他们的“胃口”，但不一次性“喂饱”，让你的“味蕾”时时刻刻想着它。

　　我们宏观当局的领导，在波谲云诡的市场跌宕起伏中一次一次地成长，进步很大。

　　所以，对于本周股票市场，我个人保持一个良好的憧憬。

　　政策向上是有空间的，但具体空间多大，值得我们去想象，也值得每一个资本、每一分钱对资本市场有一个良好的憧憬和想象。

　　只有这样，股票市场才会进入一个不暴涨暴跌的剧烈波动状态，才可能走出一个稳健的像推土机一样的慢牛趋势。

　　赚钱最“肥美”的阶段，是“理性逻辑阶段”

　　问：投资者如何保持一个好的心态进入这轮行情？有一种说法是“牛市是更容易亏钱的”，你怎么看这个说法？

　　刘煜辉：9月24日以来，我一直在提醒大家不要太心急。

　　股票市场突然从过去“卖不完”到后来“买不到”，这是一种不正常的状态。

　　我们现在面临的宏观条件是通货紧缩，直白地讲就是没有挣钱的机会，从没有听说在这样的环境下缺股票的。

　　从股市的角度，在经过9月24日以来第一轮的暴涨暴跌后，现在逐渐进入了第二阶段，即买力和卖力逐渐进入平衡的阶段。

　　真正赚钱最“肥美”的阶段，就是理性逻辑的这个阶段。

　　从这个角度看，我个人认为未来是值得憧憬的。

　　第二阶段，指数不一定有很大的涨幅，更大概率体现为宽幅的区间运动。我个人觉得这一状态可能会持续较长时间，不排除有半年的时间。

　　这个阶段的区间，上证指数大概是从3200点到3500点之间，大概10%范围内，沪深300可能是在3800点到4200点，也是10%的范围。

　　在宽幅震荡的过程中，会从券商、互联网、金融这些高动量的高标股票群体逐渐过渡到以机构（重仓）的白马、蓝筹为中枢。

　　并且，在这个阶段大家开始讲理性、讲逻辑，开始看宏观经济的运行状态，研究产业趋势、技术进步路径，分析个股基本面。

　　所以，在这个阶段，主题投资的机会精彩纷呈。

　　这个阶段要比暴涨暴跌状态下的赚钱效益更好，亏钱效应也会逐渐降低，让大家真真切切地体会到获得感。

　　第三个阶段要观望一系列宏观政策下达后，是不是靶向精准？会不会产生良好的效果？

　　如果这一揽子增量政策，振兴经济效果良好，靶向精准，产生一定预期效果，宏观经济的通货紧缩压力减轻，宏观总需求提振，A股会进一步向上抬升，上一个新的台阶。

　　这个阶段，我认为大概需要半年时间，因为从现在到明年两会期间，一定会有密集政策出台。

　　如果一揽子宏观政策预想的效果逐渐显现，A股市场的风险偏好会选择向上突破新的高度，会呈现一个良性反应。

　　（作者系中国首席经济学家论坛理事，上海首席经济学家金融发展中心副主任）

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