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来源：市值风云
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8月20日，一只“黑猴子”引爆全网！
历时7年研发，国产游戏大作《黑神话：悟空》于当日10点整正式上线，上线1小时后同时在线玩家超100万，登顶全球最大游戏发行平台Steam全球热销榜，在美国、新加坡、泰国、加拿大、巴西、意大利等12个国家和地区霸榜。
当日晚间数据显示，《黑神话：悟空》全平台销量超450万份，销售额超15亿元，飙升至Steam全球周销量冠军。
（来源：网络公开数据）
随着《黑神话：悟空》的爆火，国产游戏似乎又迎春天，碰巧，风云君最近发现了一家业绩看上去很厉害的游戏公司——神州泰岳（300002.SZ），有多厉害呢？
游戏营收五年CAGR超50%，逆势王者？
在黑悟空爆火之前，我国游戏市场的景气度并不乐观。
2024年一季度，在A股22家游戏公司中（中证行业分类），有55%的公司出现了营收下滑，更是有68%的公司出现了利润下滑，7家公司处于亏损状态，整体业绩并不理想。
（注：绿色为一季度亏损公司，来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
即使拉长时间线至过去五年，仍有过半以上的游戏公司出现业绩负增长，甚至有个别公司连亏多年。
然而，在这样一个行业普遍承压的背景下，神州泰岳的游戏业务表现堪称亮眼。
拿过去五年来说，神州泰岳的业绩一直表现出不俗的增长。营收从17.8亿元增至59.6亿元，复合增速达到35.34%。若仅考虑游戏业务（营收占比75.43%），其收入复合增速则要超过50%，五年内近乎贡献公司总增量的9成。
（来源：市值风云APP）
归母净利润的表现也大致类似，2023年为8.9亿元，相较2020年复合增长了36.2%。至于2019年的巨额亏损14.7亿元，我们后面再展开聊。
根据2023年年报，其游戏业务开展主体——全资子公司天津壳木软件有限责任公司（以下简称“壳木游戏”）贡献净利润11.05亿元，甚至超过公司整体利润。毫无疑问，游戏业务是神州泰岳的核心利润支柱。
（来源：市值风云APP）
与A股同行相比，神州泰岳这般成长速度仅次于冰川网络（300533.SZ）的61.23%，位列游戏行业第二名。
而冰川网络却在今年一季度出现了大幅下滑，营收和利润分别下跌18.76%、332.94%。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
与之相衬的正是神州泰岳，2024年一季度营收14.88亿、归母净利润2.95亿，分别同比增长22.79%、65.62%，是业内少有的营收、利润齐增长且实现盈利的公司。
（来源：神州泰岳2024年一季度报告）
但从体量来看，2023年神州泰岳59.62亿的营收规模（其中游戏业务创收44.97亿），相较百亿级的世纪华通（维权）（002602.SZ）、三七互娱（维权）（002555.SZ）仍有不小的差距，排在A股游戏公司第四名。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
总得来说，神州泰岳的规模体量一般，但成长能力名列前茅，而游戏业务是第一大功臣。
问题来了，其游戏业务的逆势高增，靠的是什么？
并购踩中狗屎运，能拿得出手的仅有两款游戏
01 两款游戏支撑9成收入，但已超期服役
神州泰岳的游戏业务最早追溯至2014年。
2014年是手游最具历史性意义的一年，划时代游戏《王者荣耀》上线了，手游的风吹向大江南北。
神州泰岳也动了心，不惜以12.15亿价格收购了一家手游厂商壳木游戏，收购溢价率高达27倍！
但此后两年，并无佳绩，只完成业绩承诺的83.46%。
（来源：神州泰岳公告20140404）
直到2016年，随着SLG策略类游戏的兴起，壳木游戏也趁势推出《War and Order（战火与秩序）》，搭载着中世纪魔幻战争题材，在海外市场敲响大门。
正所谓“运气来了挡都挡不住”，2019年推出的丧尸生存题材SLG游戏《AgeofOrigins（旭日之城）》，又一次在海外市场一炮而红。
（《AgeofOrigins》）
2023年，两款游戏的累计充值流水均达到10亿美元级，分别位列“2023年度中国手游收入榜”第8位和第24位，合计贡献营收42.89亿，占到游戏收入的9成以上，其中海外市场收入占比近9成。
（来源：神州泰岳年报，制图：市值风云APP）
同年，壳木游戏也入围“2023年度中国手游发行商收入排行版”并位列第七，甚至高于网易以及因字节260亿收购而一战成名的沐瞳科技。
（来源：神州泰岳公众号）
但也不难发现，直至目前，两款游戏已经面市5年、8年之久，远远超出了普通手游1-3年的生命周期，它们还能红多久？
02 新品上线在即，始终绕不开SLG游戏
并且，壳木游戏的这份“狗屎运”也仅仅停滞在这两款游戏中，此后再也没有能拿得出手的新游戏，多款RPG游戏、卡牌类游戏的流水不及预期，其余品类游戏的营收占比合计不到10%。
已面市产品已成定局，或许只能寄希望于正在研发中的产品，过去三年里公司研发支出保持在2.5-3亿元（资本化比例为20%-30%），占到总营收的5%左右。
其中，值得关注的在研游戏产品主要是《Dreamland》和《LOA》，预计于今年下半年上线测试。
这两款新品同样属于SLG游戏，兜兜转转，公司又走回了最为擅长且有成功运营经验的赛道，好运会再次降临吗？
今年的SLG赛道，前有B站《三国：谋定天下》、腾讯《世界启元》，后有三七互娱《三国群英传：鸿鹄霸业》、网易《指环王：纷争》，大厂商、大IP左右夹击，神州泰岳的情况并不乐观。
值得注意的是，当时那笔斥资27倍超高溢价的收购，截至2023年底仍有11.17亿元商誉，隐患不小。
03 手握14亿商誉暗雷
此外，神州泰岳的另一大业务线是软件和信息技术服务业务，包括ICT运营管理、人工智能、信息安全、物联网、云业务等，可应用在电信、金融、交通、能源、政府及事业单位等领域。
（“数字化新IT”智能运营产品全景图）
简单说，与软件相关的业务大大小小都涉及，各行各业也都参与，2023年共贡献营收14.65亿元，同比增长17.08%，占到总营收的24.57%，较上年下跌2个百分点。
但从利润端来看，2023年壳木游戏实现净利润11.05亿，神州泰岳全年净利润8.8亿元，意味着软件服务业务甚至可能不盈反亏，近乎是个“拖后腿”的存在。
更可怕的是，这些业务中甚至也有不少是大手笔收购而来，截至2023年末仍留有商誉3.31亿元，算上游戏业务的商誉合计高达14.48亿元，占到公司总资产的20%以上，这些商誉也仍然存在不小的暴雷隐患。
（制表：市值风云APP）
毕竟2019年就曾发生过一次集中暴雷，计提了资产减值6.02亿元（主要为友联创新、宁波普天、智桥资讯、广通神州的商誉减值）、信用减值3.42亿元（主要来自友联创新），造成当年亏损超14亿元。
手握现金奶牛的分红吝啬鬼
再来说说现金流。
手握两大热门“氪金”手游，这就是神州泰岳的两大“现金奶牛”，使得公司净现比常年大于1。
特别是2020年以来，短短4年时间经营性现金净流入合计31.76亿元，是同期利润总和的1.5倍。游戏行业资本开支向来不多，余下的自由现金流超26亿元。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
但公司在股东回报方面相当吝啬，大赚的年份现金分红率都不到15%，远远低于吉比特（603444.SH）、完美世界（002624.SZ）等同业公司。
上市15年合计派发现金发红仅仅11亿，还不到募资总额的一半。
（来源：市值风云APP）
但神州泰岳绝不承认它的吝啬，当有投资者问到分红这一问题时，还大言不惭地表示其分红比例达到41.57%！
（来源：神州泰岳公告20240419）
原来分红率=四年总分红/四年平均归母净利润？涨知识！
没有实控人，董事长放肆激励4亿股票
对股东分红吝啬？但董事长给自己发福利大方极了！
2018年，冒大卫走马上任成为神州泰岳新任董事长。在此之前，冒大卫曾任北大光华党委书记、北大财务部部长、北大医学部副主任，履历精彩，但一看在游戏行业就是外行。
（来源：神州泰岳公告20180427）
北大医学部副主任下海经商，带着神州泰岳业绩起飞，自然也得来点奖励——“员工持股计划”、“股权激励计划”。
2021年的员工持股计划堪称“0元购”，其中董事长冒大卫不花一分钱即可揽获40%比例股票，以当时的市价测算，这些股票市值接近5，000万。
2023年员工持股计划又来一次，这次冒大卫揽获比例为21.79%，价格为2元/股，意味着只需掏41万元即可认购价值246万元的股票。
当然，两次持股计划都设置了业绩考核目标，但难度并不算高。
（制表：市值风云APP）
另外，子公司鼎富智能还曾在2021年实施股权激励计划，以“0元购”授予冒大卫15%股份。根据关注函回复，神州泰岳表示考核要求为鼎富智能在锁定期3年内实现整体估值不低于20亿元，意味着冒大卫的股权市值将达3亿元。
2023年的股权激励计划中，再次授予冒大卫价值超5，000万市值的股票。
（2023年股权激励计划）
这些年来，冒大卫通过两大计划，被授予股票市值接近4亿元。
为何能够如此大张旗鼓的激励呢？
或许与神州泰岳自2021年起便没有实控人、没有控股股东有关，其股权结构相当分散，创始人李力位列第一大股东，但持股比例不过8.78%。
（来源：神州泰岳公告20210816）
所以，董事长激励激励自己，怎么了？谁赞成，谁反对？
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