创金合信基金魏凤春：经济硬启动风险资产全面反弹

　　本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春

　　上期首席视点我们提及美联储降息后，国内货币政策的扩张空间打开，但内部经济的再平衡又压缩了这一空间。一张一合之间，风险资产的定价场景仍然处于模糊的状态，这一模糊的状态需要通过资产负债表的再平衡来明确。

　　9月26日，政治局召开会议，政策从过去的供给侧转向需求侧，重点通过股票市场和房地产市场两大领域来修复居民和企业的资产负债表。政策承担公共风险，为微观主体背书，此基础上激发市场的内生动力，从而进行下一步的信用扩张。基于良好的预期，风险资产给予积极的回应。

　　投资者关注下一步资产的走向有二：一是大类资产配置中债强股弱是不是就此改变，二是权益在超跌反弹以及回调后的结构如何。预判驱动这一走势背后的政策因子与增长因子、流动性因子以及交易因子是本次首席视点的任务。

　　一、东风已至：风险资产全线反弹

　　从大类资产的维度看，上周创业板指与恒生科技涨幅超20%，北证50、沪深300、上证50涨幅超15%，国债下跌1%，原油下跌2.3%。从A股行业涨幅看，申万31个一级行业除公用事业（7.9%）、石油石化（9.2%）外，涨幅都超过10%。其中食品饮料（26.1%）、美容护理（24.4%）、非银金融（23%）、房地产（20.1%），涨幅都超过20%，风险资产全线反弹。

　　基于对美联储降息以及国内政策大概率扩张的判断，创金合信基金宏观策略配置部9月给出了《东风将至》的建议。报告明确指出：短期人民币对美元的升值，将带来全球资金对中国资产配置需求的上升。随着中美分子端收敛趋势暂缓，9月需要特别关注国内政策，特别是财政端发力的情况，从而给出权益超配的结论。从大类资产月度数据走势看，上述判断是成立的。

　　二、政策高效：中国经济硬启动

　　从大类资产配置的框架看，本次权益的反弹确实是万事俱备，只欠东风。经过深度调整后的权益市场一直在底部徘徊，已经是共识。9月初的超跌源于经济向下平衡中政策在长期产业结构调整与短期保增长之间的犹疑。月底的反弹则是在政府确认保增长优先的政策取向中明确了风险资产定价的锚，东风一起，全线飘红。

　　本次的政策被认为是从供给端到需求端的重大转变，是在现代化建设中战略与战术的良好权衡，背后则是就业、产业结构与财政压力的博弈。对中国经济来讲，可以定义为“硬启动”。这是汽车驾驶的一个专业术语，指的是车在坡上，为防止溜车，必须踩住刹车轰油门。不仅如此，车上的人都要下来推车。这意味目前的政策具备以往不同的效果，有效性非常明显。

　　1）目标要单一。短期目标就是要保增长，保就业，产业结构调整可以战术性暂缓一下。这并不意味着放弃战略性目标，等爬坡完成后会继续完成既定的长远目标。过渡期是长期的，根据现实的考验因时而变，因时而变是实事求是的政策逻辑。

　　2）齐心协力。根据理性预期学派的观点，政策的主要作用点是改变预期，预期的改变需要政策的量足够，这类似于中医的“沉疴用猛药”。货币、财政、产业等政策必须合一，在短期内形成一个明确的足以改变民众预期的力量。之前我们的政策多是添油战术，效果并不理想。政治局特别强调政策综合用力，并且强调了“三个区分”，就是政策执行上的机制完善。会后我们看到各部委密集开会贯彻中央精神，地方政府放开房地产限购等等举措，有望取得市场期待的效果。

　　3）作用点明确。短期的政策必须找准作用点，保增长根本是保就业，就是要从解决就业传递路径最短的地方入手。本次政策从股市和房地产修复入手，通过财富效应的扩大来促进消费，从而提升GDP增长规模。同时通过金融增加值的增加来直接提升GDP，这对年底5%增长目标的实现具有特别直接和现实的意义。

　　4）主动承担风险。政策的有效必须进行利益的调整，车爬坡需要有人下车推车，需要有人去寻找外援一样，政府就是需要在经济困难时通过增发国债或货币等承担公共风险从而为市场背书。可以预料，货币和财政会继续扩张，央行降息降准，通过创设证券、基金、保险公司互换便利，托底流动性，财政会继续增发国债来托底经济增长。

　　硬启动是有代价的，这个代价在2024年的最后一个季度不需要过度考虑。投资者需要关注的是政府承诺的措施，特别是财政发力程度的兑现以及之后经济修复的实际效果。这决定了本次资产配置大转折的程度以及结构分化的趋势。

　　三、风险资产的趋势

　　创金合信基金一直用A股权益风险溢价ERP与未来市场超额收益来描述风险资产的投资机会，统计经验表明，ERP和未来一年股票的超额收益整体是正相关关系，在此我们用万得全A市盈率的倒数减去十年期国债收益率来表示A股股权风险溢价ERP。从数据看，会有以下结论：

　　从股权风险溢价看，股优于债

　　2024年9月29日，ERP为3.73%，在±0.01%范围下，以历史上相同位置为观察样本，未来一年配置A股（万得全A）的胜率为100%，相对10年期国债的超额收益中位数是21.81%，超额收益平均值是26.71%。虽然这个ERP位置的未来收益率表现是比较离散的，存在着0以下的尾部风险。但若历史可以重演，也就是经济运行常态化，那么未来一年股票的收益将会优于债券。

　　历史的相同

　　历史是有轮回的，目前WIND全A 股权风险溢价（3.73%）略低于1月创下的高点（3.82% ），通过对比历次ERP处于历史极值区间的各项指标，发现本轮与历史的相似之处：

　　1）宏观环境来看，PMI均位于荣枯线下方，工业企业盈利出现下滑；

　　2）微观环境来看，上市公司盈利均处于负增长阶段；

　　3）市场情绪来看，整体较为低迷，与前期高点相比均出现大幅下滑；

　　4）政策环境来看，货币财政政策配合进行托底；

　　5）市场情绪在低位持续的时间较长；

　　6）ERP在高位持续的时间较足。

　　未来的观察点

　　本轮与历史的不同之处主要是宏观基本面和企业盈利增速未出现持续性回升的信号。因此判断未来指数上涨的关键点仍在于宏观基本面、增量资金、市场情绪、政策环境的多重修复和持续性改善。

　　从这个角度看，本次反弹是较为确定的。从内部因素看，随着政策陆续兑现，在宏观经济增长和企业盈利预期改善的过程中，判断本次行情是否从反弹到反转是理性的。从外部因素看，在美国大选之前，人民币贬值预期改变，中东争斗造成的不确定性增大，这些都会继续催化中国风险资产的价值重估。

　　这是从宏观层面的分析，全面的分析还必须考虑微观的投资者行为。中国市场的特点是群众的力量从来是巨大的，因此，我们的分析还需要从天空转向大地，看看营业部的开户，看看股市财富效应后假日旅游的催化，看看食堂酒肆的觥筹交错，更需要看看房地产的金秋十月是否已经到来。